文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　<咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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