分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù农村信用社几点上班下班时间)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(y农村信用社几点上班下班时间ǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

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